事件：2026年3月30日，公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入145.93亿元，同比+16.86%；实现归母净利润4.20亿元，同比+0.40%；实现扣非净利润3.90亿元，同比-3.77%；经营活动产生现金流量净额为-30.69亿元，较上年同期下降幅度较大，主要系银价大涨，营业收入增长过快，应收账款和存货增长明显，且考虑利用自身授信而非供应商垫资以达到资金成本最低。2025Q4公司实现营业收入39.52亿元，同比+48.49%，环比-6.03%；实现归母净利润1.81亿元，同比扭亏为盈，环比+209.66%；实现扣非净利润1.20亿元，同比扭亏为盈，环比+4.41%.

银浆出货受下游需求影响小幅下降，境外销售显著增加。2025年，行业需求减少导致公司光伏浆料订单量下降，公司光伏导电浆料出货量为1867.49吨，同比下降7.74%.2025年，公司境外业务实现营业收入20.87亿元，同比增加128.51%，除银价上涨外，主要系境外业务规模的扩大；境外业务毛利率为10.42%，明显高于境内业务6.67%的毛利率，境外业务规模扩大有助于提升公司整体盈利水平。

光伏铜浆有望加速导入，积极研发和布局太空场景产品。公司近期致力于完善铜浆供应链开发，已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，同步完善铜浆产品专利布局，针对不同技术路线，不同客户诉求定制开发铜浆产品，并围绕新一代全开口网版及0BB等技术对铜浆产品进行进一步优化。2025年，公司铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货。太空光伏对导电浆料的极端环境耐受性，低温烧结性能，轻量化适配等核心指标提出更高标准，公司紧跟太空光伏技术路线迭代节奏，重点关注航天级适配产品的研发与布局；同时，子公司德朗聚在2025年开发出了高性能太空光伏用导电胶等系列产品。

收购SKE的空白掩膜版业务，进军半导体材料。空白掩膜版是半导体制造的核心材料，能够实现量产的公司屈指可数。国内晶圆产能扩张，先进制程需求增加以及国家对关键半导体材料的战略扶持，空白掩膜版国产替代趋势确定。公司通过收购SKE的空白掩膜版业务，计划进入DUV-ArF及DUV-KrF光刻级空白掩膜版业务领域。2026年2月，公司注册成立上海聚芯光新材料有限公司，未来聚芯光将聚焦于半导体光刻材料，未来将与空白掩模基板业务协同发展。

投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为220.91,221.50,223.08亿元；归母净利润分别为5.13,6.59,9.65亿元；2026-2028年 EPS分别为2.12,2.72,3.99元，以3月31日收盘价为基准，对应2026-2028年PE为39X,30X,21X，公司是光伏浆料龙头企业，通过收购进军半导体材料业务，维持"推荐"评级。

风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧

等。

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